“中一签或赚28万”，燧原科技打新盛宴谁买单？

“中一签或赚28万”，燧原科技引发的打新热潮，最终由谁来买单？

最近，GPU领域“四小龙”之一的燧原科技正式登陆资本市场。

根据公开的IPO发行结果，燧原科技此次网上申购的中签率仅为0.0246%。

其中，腾讯旗下的上海启善投资认购了174.71万股，占总发行比例的4.06%。腾讯所持股份将与燧原科技员工持股计划一样，锁定36个月。

腾讯既是大客户，又是重要股东，尤其考虑到摩尔线程近期首轮大规模限售股解禁后市场剧烈震荡，这一表态显得尤为关键。

从估值角度看，燧原科技的核心估值逻辑与摩尔线程虽有细微差别，但大体雷同。

两者同为AI浪潮中受益的硬件科技公司，在财务和商业模式上高度相似：高增长、持续亏损，且估值均充分体现了“国产GPU稀缺性”带来的资本溢价。

当然，市场未必会完全套用摩尔线程的定价逻辑来评估燧原科技。但在如此相似的估值框架下，今天的燧原科技是否会成为明天的“摩尔线程”？

这个问题值得深入探讨。

解禁压力，是科技企业绕不开的关口

从估值视角来看，燧原科技与摩尔线程确实高度相似。

从IPO发行情况看，燧原科技的中签难度极高。按发行价142.18元/股计算，市场预期首日涨幅超过400%，若中一签，浮盈可能超过28万元。

这一热度，堪比此前宇树科技上市时的盛况。

事实上，摩尔线程在上市首日也曾实现425.46%的惊人涨幅，同样一签难求。

估值层面，燧原科技发行市值约611.87亿元，对应市销率61.8倍。虽然低于摩尔线程首发时的80-100倍，但仍属高估值范畴。

燧原科技高估值的逻辑很清晰：GPU赛道当前是需求远大于供给的硬科技赛道。

一方面，庞大需求仍需满足。

数据显示，字节跳动、腾讯、阿里、百度四家大型云服务商2026年资本开支合计预计同比增长超过80%，市场需求仍在快速扩张。

另一方面，供给端依旧稀缺。

摩尔线程主要面向通用GPU市场，该领域过去由英伟达和AMD主导。国产替代需求成为主流后，这一市场的供给始终紧张。

燧原科技的产品则主要针对数据中心的AI训练与推理场景。当前，大厂纷纷加大AI大模型资本开支，该市场同样供不应求。

因此，燧原科技与摩尔线程的高估值背后，反映的是同一个底层逻辑：市场溢价的根源并非当前利润，而是“国产AI算力替代”这一叙事所蕴含的未来成长性。

财务结构上，燧原科技与摩尔线程均呈现“高增长、高研发投入、战略亏损”的特征。

从外部看，“高成长性+高市销率+持续亏损”几乎是同赛道两家企业共享的剧本。

那么，摩尔线程所经历的一切，燧原科技未来是否会重演？

这个问题，或许才是市场的核心关注点。

摩尔线程的估值波动经历了三个阶段：

第一阶段：上市首日至首轮解禁前。

期间，摩尔线程上市后，前五天的高光时刻过后，股价持续震荡下行，市值从峰值4423亿元一路回落，较高点下跌超50%。

第二阶段：9个月解禁窗口。

这一过程中，估值向基本面回归，市场逐步意识到过高的估值远超营收规模与盈利能力的支撑。

第三阶段：解禁后剧烈波动，需要更长时间修复。

理性来看，这并非摩尔线程或燧原科技两家公司独有的问题，而是行业性挑战。IPO后，科技股必然面临新一轮解禁潮。

实际上，从2026年末起，更多科技明星股将陆续迎来限售股解禁。这意味着，从2026年下半年到2027年，整个科技板块可能面临一波资金承接压力。

这不是某家科技公司独力承受的压力，而是科技板块整体的客观挑战。

只是时间节点上有些“不凑巧”：上一轮IPO解禁已至，而燧原科技才刚刚完成发行。对燧原科技而言，这带来一个现实考验：IPO后，面对市场如此高的期望，行业解禁潮带来的资金承接压力，它能否承受得住？

这些都是需要认真思考的问题。

从现实角度看，由于IPO时间节点不同，GPU“四小龙”陆续上市，其自身的稀缺性价值也已不可同日而语。

长期来看，随着越来越多科技企业面临解禁期，市场资金可能被分流，单个公司的估值可能趋于理性。

到那时，估值兑现为财报业绩的压力将进一步放大。

不过，好的一面是，只要大厂对AI的预算不缩减，市场需求就依然存在。但不确定性在于，最终业绩兑现可能不取决于GPU行业玩家自身，而取决于谁能拿到产能。

目前，中芯N+2先进产能中，华为拿下了43%，寒武纪抢占了11%。剩余产能留给其他玩家排队预定。

燧原科技究竟能拿下多少产能，又能释放出多少业绩增量？这个问题或许比IPO首发后的公司估值水平更值得关注。

腾讯之外，燧原科技需要一张新底牌

估值波动，本质上仍源于稀缺性。

理性来看，解禁冲击只是暂时的。长期估值的锚点，在于国产GPU在二级市场上的稀缺性能否持续兑现。

要知道，国产算力赛道正变得愈发拥挤。除了“四小龙”，还有海思、阿里平头哥、百度昆仑芯、寒武纪。总体而言，国内“一超多强”的基本格局并未改变。

这意味着，未来很长一段时间，国产GPU赛道可能不会出现“赢家通吃”的局面。海外市场是英伟达一家独大，而国内市场的竞争烈度可能更高。

在竞争激烈的市场中，即便是科技公司，也很难长期维持高估值。

典型例子是大模型领域。

国产大模型经过几轮较量后，预想中的“赢家通吃”并未出现，反而是百花齐放。

结果呢？大模型第一股智谱AI，在两个月内市值较高点回撤近70%。

为什么？原因可能在于，其技术、产品所展现的稀缺性价值仍然不够大。

你看，月之暗面这类未上市的AI公司为何仍有较高估值弹性？原因之一或许是K3模型的表现确实惊艳了市场。

同样，Anthropic之所以能估值2万亿美元，归根结底在于其模型能自主完成复杂网络攻击任务，这种能力本身就是稀缺的。

如果没有足够的技术稀缺性，市场很难愿意给予长期高溢价。

那么问题来了：燧原科技是否具备稀缺性？

有，但可能还不够。

在技术路线上，燧原选择了一条“蜀道”。

行业内，CUDA生态是英伟达验证过的成熟体系。因此，摩尔线程、沐曦、壁仞均采用通用GPU路线，强调与CUDA生态的兼容与适配。

简言之，这是一个英伟达培育了二十年的成熟市场。客户采用此方案，迁移成本更低，开发者几乎可以零成本将现有CUDA代码迁移过来，GPU厂商兑现增长相对容易。

而燧原坚持DSA（领域专用架构）加自研软件栈，不兼容CUDA。

好处有二：

1. 换来更高能效比和更低单位算力成本，方案更具费效比。

2. 自主可控、不依赖美国技术栈的路线，其战略价值可带来更高估值空间。

但代价呢？

代价之一，可能在于落地过程中更依赖大客户的支持。

一方面，独立技术生态无法在短期内通过替代英伟达来抢占国内存量市场，只能瞄准新增的、对成本敏感且愿意投入迁移成本的客户市场。

另一方面，DSA架构虽降低了推理侧的迁移成本，但客户迁移成本高、训练市场难以切入，导致客户集中度高的问题出现。

这一点，燧原科技的业绩中也有所体现。

数据显示，2026年上半年营收同比增长279%，2023年至2025年营收从3.01亿元增长至9.90亿元。增速不错，但83.79%的营收来自腾讯。

抱紧大厂的策略本身没有错，但燧原科技确实需要腾讯之外的一张新底牌。

如今，平头哥背后是阿里，昆仑芯背后是百度，昇腾背后是华为。互联网大厂既是芯片的最大买家，又是自研芯片的玩家，科技巨头既是选手、裁判，还是赞助商。

但问题是，短期来看，“国产替代+大厂背书”的双重叙事确实能支撑二级市场的想象力。但未来能否留在牌桌上，燧原科技不能只靠腾讯。

要知道，腾讯不只押注了燧原科技。燧原的DSA路线，只是腾讯“技术多元化”中的一注。

数据显示，腾讯在燧原科技和壁仞科技上均持股约20%，为第一大机构股东，并在云豹智能持股近20%。此外，腾讯还押注了GPGPU、沐曦、壁仞等公司。

那么问题来了：如果有一天，DSA路线无法为腾讯带来足够价值，或者GPGPU路线率先跑通，能稳定为腾讯提供算力支撑，到时燧原科技该怎么办？

或许，回答好这个问题，才是支撑燧原科技未来长期估值的关键。

长期来看，供不应求并非成熟行业的常态。总有一天，GPU赛道会从“有没有得用”进入“好不好用”的阶段。

届时，客户会用脚投票，资本市场也会重新估值。期待燧原科技能像此次IPO一样，从容自信地面对未来。

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本文来自微信公众号 “互联网江湖”（ID：VIPIT1），作者：Evin，36氪经授权发布。