开了31年的豆浆油条店，要IPO了

近日，菲律宾证券交易所发布的一则公告，让永和大王、添好运、宏状元的母公司快乐蜂（Jollibee Foods）成为焦点。

快乐蜂由菲律宾华裔陈觉中一手打造，是一个快餐帝国。在菲律宾本土，连麦当劳都要让它三分。其全球门店超过一万家，业务覆盖33个国家和地区。集团宣布，计划分拆旗下国际业务主体JFCI，赴港交所主板上市，预计2027年下半年完成挂牌。

此次打包IPO包含永和大王的豆浆油条、宏状元的粥、添好运的虾饺，以及几家海外咖啡店。而汉堡王、吉野家等更被国人熟知的品牌，则留在马尼拉，不在本次上市范围内。

早在今年1月6日，快乐蜂宣布的上市地还是美国。消息一出，股价创下五年多来的最大单日涨幅，但半年后却下跌约25%，并被移出MSCI菲律宾标准指数。6月传出改道香港的消息，近日终于落地。

几经转手的永和大王

快乐蜂创始人陈觉中，是祖籍福建晋江的菲籍华裔。1975年，他向父亲借钱，在马尼拉开办了两家冰淇淋小作坊，很快发现顾客更想要的是热食，而非冰淇淋。1978年，小店更名为快乐蜂，转型为西式快餐厅。

上世纪80年代，麦当劳进入菲律宾，本土品牌纷纷败退。陈觉中贴着麦当劳开店，并开发本土口味，最终成为极少数在本土市场战胜麦当劳的快餐公司。1993年，快乐蜂在菲律宾证券交易所上市，随后走上了通过并购扩张的道路。

收购永和大王，是这家公司全球化的第一步。而永和大王本身，也是一个风险投资来了又走的故事。

1995年12月，台湾人林猷澳和李玉麟在上海开设了第一家永和大王，初始投资仅5万美元，售卖豆浆、油条、粢饭团。两年后开到8家店，资金出现短缺。

1997年，李嘉诚旗下的加怡新亚基金投资200万美元，获得三分之一股权。门店增至18家后，亏损随之而来，加怡于1998年退出。随后接盘的是荷兰霸菱，1999年以约1000万美元拿下近67%的股份。

林猷澳当时坚持一个判断：连锁店达不到规模必然亏损，永和大王熬过50家店才会盈利。2002年，门店突破50家，公司果然扭亏为盈，次年销售额达到2400万美元。

接着是那笔著名的交易。2004年2月，快乐蜂以2250万美元收购永和大王85%的股权，霸菱获利离场。2007年6月，快乐蜂再以600万美元收购剩余15%，实现全资控股。

有趣的是时间差。在中式快餐的第一轮资本化中，加怡亏损退出，霸菱赚了一笔离场，没有一家机构等到上市。二十多年后，把卖了31年的永和大王送进资本市场的，却是一个菲律宾买家。

此后，快乐蜂在中国持续“买买买”，出手越来越重。

宏状元的收购于2008年8月敲定，耗资5550万美元全资收购。这笔交易谈了将近一年，曾因股权结构分歧一度搁置。创始人高春雨甚至放话，要按上市公司标准准备宏状元的IPO，但结局未变。收购时，宏状元有37家门店，其中31家在北京，全部直营，没有负债，2008年销售额约1.97亿元。

最贵的一笔花在添好运。这家2009年在香港开业的港式点心店，创始人是四季酒店米其林三星餐厅龙景轩出来的点心主管麦桂培。开业仅8个月就获得米其林一星，被称为全球最便宜的米其林餐厅。快乐蜂于2018年先以约3310万美元（约2.6亿港元）收购45%股权，此后六年持续增持，直到2024年11月再支付2020万新加坡元（约1.2亿港元）收购最后8%，才将其变为全资子公司。快乐蜂的计划，是把添好运打造成集团的中餐旗舰。

最赚钱的，留在了马尼拉

JFCI承接的是快乐蜂在菲律宾以外的全部国际业务，品牌可拆分为两部分。

中国区是基本盘。截至今年6月底，快乐蜂在中国有602家门店，其中永和大王537家是绝对主力，宏状元、添好运等品牌占据其余60余家。这602家店贡献稳定，但不足以支撑增长故事。

真正增长迅速的是海外业务，而海外的主角是咖啡。

越南头部品牌Highlands Coffee，快乐蜂通过持股60%的SuperFoods Group运营。二季度，其系统销售额增长46.7%，同店销售额也有11.5%的增速。韩国网红品牌Compose Coffee持股70%，过去18个月新增门店超过1000家，全球门店突破3000家。再加上持股80%的美国老牌咖啡The Coffee Bean & Tea Leaf，这三个咖啡品牌构成了JFCI扩张最快的资产。

咖啡之外，是炸鸡。Jollibee自有品牌在北美、东南亚、中东持续扩张，北美市场同店销售额二季度增长8.6%，其在越南的炸鸡业务系统销售额增长47.6%。再算上北美精品汉堡Smashburger、台湾奶茶品牌迷客夏Milksha（持股51%），以及添好运在内地之外的门店，基本就是JFCI在海外的全部家底。

增长的故事很吸引人，但增长需要资金投入，目前快乐蜂的财务状况不容乐观。

截至2026年6月底，快乐蜂全球有10767家门店，其中菲律宾本土3516家，国际市场7251家。国际业务承担了约67%的门店，但EBITDA贡献仅约36%。2026年上半年，集团营收1636.2亿比索（约175.6亿元），同比增长9.9%；归母净利润48.7亿比索（约5.2亿元），同比下滑13.3%，其中一季度净利同比下跌近四成。

财务结构上，截至一季度，总债务与股东权益之比达到2.52倍，现金储备从2025年底的350亿比索缩水至285亿比索。这意味着，这轮全球扩张基本依赖负债。

分拆的思路因此清晰：将低增长、高现金流的菲律宾本土业务留给菲交所的保守资金，而将高增长、高资金消耗的国际业务单独拎出，去资本市场另寻定价。汉堡王、吉野家、熊猫快餐等留在马尼拉的本土特许生意，不在分拆之列。

快乐蜂最终选择香港上市。陈觉中给出的官方解释是，香港最符合公司的业务发展、地理布局及长远目标。客观来说，港股也确实有百胜中国、海底捞等现成的餐饮估值参照系，而美股对这种炸鸡、豆浆加咖啡的混合故事缺乏认知。

但这些业务中，最让投资者担忧的，恰恰是中国区。

照搬奶茶店的解法？

作为主力的永和大王，2026年上半年新开了70家店，速度不算慢。但2026年二季度，中国业务系统销售额同比增长12.4%，EBITDA却同比暴跌72.8%，对集团当季利润的贡献仅剩1%左右。门店越开越多，利润表却越来越薄。

增收不增利，钱去哪儿了？

一部分答案在外卖。快乐蜂集团首席财务及风险官Richard Shin，此次分拆中已获任JFCI首席执行官。他曾在业绩会上承认，中国大部分门店营收至少三分之二来自外卖，部分门店高达八九成。平台抽成、补贴战、流量分配，任何一项变动都直接侵蚀利润。

另一部分答案是价格战。降价从2025年初就开始了：当年一季度，中国业务同店增速一度为负8.3%，二季度转正至3.9%；到三季度，客单价下降14.6%，依靠交易量增长26.6%，将同店销售拉至8%的正增长。以价换量停不下来，每一单的利润都在变薄。

面对这张利润表，快乐蜂的解法是将永和大王从直营彻底转向加盟。

它在中国推出了所谓的超值模式：单店投资额从80万元以上压缩至50万元以下，投资回收期从2.5到3年缩短至1.5年左右。永和大王的加盟率，已从2016年的14%提升至65%，计划年底达到70%，中期目标最高95%。管理层的目标是：门店达到800家、加盟率超过90%，中国业务模式才算真正稳固。目前，59家超值店已落地上海、北京、深圳等13座城市，全部由加盟商运营。

这一转型本质上是在自掏腰包补贴加盟主的回报率，原因也不复杂。Richard Shin说过一段很诚实的话：瑞幸、蜜雪冰城等饮料品牌，建立了一种新的、快得多的投资回报标准。创业者考虑加盟时，既看餐饮品牌，也看饮料品牌。换句话说，加盟主的参照系已经变了。过去想开店的人在中式快餐之间比较，现在他们拿奶茶店一年半的回本周期，去要求一个卖卤肉饭的品牌。快餐品牌要么跟上，要么出局。

同一个集团里的添好运，则是另一种命运，恰好证明了快乐蜂并非不会做餐饮，而是内地这门生意太难。

在香港，添好运一年多时间从5家开到10家，2025年三季度EBITDA贡献增长4倍，新店全部能在两年内回本；北美市场，快乐蜂今年8月又花505万美元买下合资公司30%股权，目标2028年将美国门店从5家做到20家。内地却是另一回事，扩张已实质暂停，截至2025年一季度只剩16家合资门店，系统销售额下滑26%，运营深圳添好运的公司今年5月已注销。

更大的背景是，港股餐饮IPO正处在罕见的静默期。去年12月遇见小面挂牌即破发后，截至8月底，港股还没有新的连锁餐饮公司敲锣，老乡鸡、巴奴、袁记云饺、比格比萨递表后陆续失效或重新申报。今年港股IPO大年不假，但风头全在AI和半导体，消费股上市后折戟的不少。

有长期关注港股的投资人判断：只有细分绝对龙头、高增速、现金流强的消费公司才会被追捧，中腰部、传统品类的破发率会越来越高。

按这个标准，JFCI的处境有些尴尬。它最能打的单一龙头地位——Jollibee在菲律宾的统治力——恰好被留在马尼拉，没有装进这次上市；它增长最快的资产——越南和韩国的咖啡——又不在港股投资者熟悉的中国叙事里；而被摆上港股的永和大王，正陷在以价换量的泥潭中。

本文来自微信公众号“东四十条资本”（ID：DsstCapital），作者：黎曼，36氪经授权发布。